A Tragédia do Euro

Simultaneamente, pode haver outros meios de troca concorrentes.  Em um processo competitivo, um ou alguns meios de troca podem se tornar amplamente aceitos.  Eles se tornam dinheiro.  Nesse processo competitivo, algumas mercadorias se comprovaram mais úteis para cumprir a função de ser um bom meio de troca e uma boa reserva de valor.  Metais preciosos como ouro e prata se tornaram dinheiro.  Em retrospecto, não é difícil entender por quê: ouro e prata são homogêneos, resistentes, possuem grande valor e são altamente demandados, além de serem fáceis de armazenar e transportar.

Os bancos entram em cena

Quando os bancos surgiram novamente durante a Renascença, no norte da Itália, ouro e prata ainda eram os meios de troca dominantes.  As pessoas utilizavam metais preciosos em suas comercializações diárias, e quando elas depositavam seu dinheiro nos bancos, os bancos eram pagos para custodiar e manter 100% de reservas.[1]

Os depositantes iam até seus bancos e depositavam cem gramas de ouro para ser custodiado, criando assim um contrato de depósito à vista (também chamado de depósito em conta-corrente).  O depositante, em troca, recebia um certificado de depósito, o qual ele poderia restituir em ouro a qualquer momento.  Aos poucos, estes certificados começaram a circular e passaram a ser utilizados em transações comerciais como se fossem ouro.  Mas raramente estes certificados eram redimidos em ouro físico.  Sempre havia uma quantidade básica de ouro que permanecia ociosa dentro dos cofres dos bancos, a qual não era redimida pelos depositantes.  Consequentemente, a tentação dos banqueiros em utilizar uma fatia deste ouro em benefício próprio se tornou praticamente irresistível.  Os banqueiros normalmente utilizavam o ouro para conceder empréstimos a seus clientes.  Eles começaram a emitir certificados de depósito falsos ou a criar novos depósitos sem que houvesse ouro lastreando-os.  Em outras palavras, os bancos começaram a praticar reservas fracionárias, isto é, a manter apenas uma fração de ouro lastreando todos os seus depósitos.

O estado entra em cena

Os governos começaram a se envolver profundamente no setor bancário.  Infelizmente, como Mises explicou em seu livro, Intervencionismo,[2] intervenções são como uma rampa escorregadia, na qual as coisas facilmente saem do controle.  Intervenções governamentais geram problemas do ponto de vista dos próprios intervencionistas: intervenções adicionais sempre serão necessárias para corrigir os efeitos indesejados das intervenções anteriores.  Ou isso, ou simplesmente se revoga a intervenção inicial.  Caso a primeira opção seja a escolhida, problemas adicionais surgirão, os quais exigirão novas intervenções.  E o ciclo não terá fim.

Na seara monetária, escolheu-se o caminho do intervencionismo, o que culminou no estabelecimento do papel-moeda de curso forçado e, mais tarde, no euro.  O euro necessita, para seu funcionamento, de uma centralização política da Europa.  O resultado final e lógico de intervenções monetárias é uma moeda fiduciária global.

A primeira intervenção dos governos no âmbito monetário se deu com a monopolização da cunhagem de moedas; depois veio a adulteração metálica das moedas.  Os governos coletavam as moedas existentes, derretiam-nas, reduziam o conteúdo dos metais preciosos contidos nelas, cunhavam-nas novamente e embolsavam essa diferença.  Tal prática, obviamente, aumentava a quantidade de moeda em circulação.  Foi assim que o governo começou a se financiar diretamente via inflação.

Os lucros obtidos por esse monopólio da cunhagem e por essa redução da qualidade das moedas existentes se mostraram consideráveis e passaram a atrair uma atenção cada vez maior do governo para a área monetária.  Porém, essa prática da degradação monetária era uma maneira bastante canhestra de se aumentar o orçamento do governo.  Uma intervenção no setor bancário apresentava um maior potencial, e fornecia uma maneira mais insidiosa de aumentar os fundos governamentais.  E assim os governos começaram a trabalhar em conjunto com os banqueiros, tornando-se seus cúmplices.  Em troca, como um primeiro grande favor aos bancos, os governos se comprometeram a não fazer cumprir as normas legais vigentes sobre contratos de depósitos privados.

Em um contrato de depósito, a obrigação do depositário é manter, a todo o momento, 100% do bem que foi confiado à sua custódia ou o seu equivalente em quantidade e qualidade (tantundem).  Isso implica que os bancos têm de manter 100% de reservas para todo o dinheiro que lhe foi depositado à vista.  Os governos não impuseram estas leis para os bancos e não defenderam os direitos de propriedade dos depositantes.  Os governos simplesmente ignoraram se esquivaram e ignoraram o problema.  Com o tempo, eles simplesmente legalizaram de maneira oficial a prática vigente e passaram a permitir contratos ambíguos.  De maneira efetiva, os bancos adquiriram o privilégio de manter reservas fracionárias e criar dinheiro do nada.  Eles passaram a poder criar “certificados de ouro” e depósitos em seus balancetes mesmo não possuindo a correspondente quantia de ouro físico em seus cofres.

“Certificados de ouro” não lastreados em ouro e depósitos não lastreados em dinheiro físico são chamados de meios fiduciários.  O privilégio de produzir meios fiduciários foi dado aos bancos em troca de sua estrita e intensa cooperação com os governos.  Com efeito, os governos de início apenas ignoravam a postura dos bancos quando estes desonravam suas obrigações de custódia porque os meios fiduciários criados desta forma eram concedidos ao governo na forma de empréstimos.  Essa cooperação entre bancos e governos continua até hoje e é ilustrada mais explicitamente em momentos de crise, quando os governos concedem aos bancos vários pacotes de socorro.

O padrão-ouro clássico

O padrão-ouro vigorou de 1815 a 1914.  Foi um período durante o qual a maioria dos países passou a utilizar uma única commodity, o ouro, como moeda; é mais fácil controlar apenas uma moeda-commodity em vez de duas.  Assim, os governos simplesmente seguiram as tendências de mercado rumo a um só meio de troca amplamente aceito por todos.  As diferentes moedas, como o marco alemão, a libra ou o dólar, eram apenas nomes diferentes para determinados pesos de ouro.  As taxas de câmbio eram “fixas”, pois todos os países estavam utilizando a mesma moeda, o ouro.  Como consequência, o comércio e a cooperação internacional aumentaram sobremaneira durante este período.

O padrão-ouro clássico, contudo, era um padrão-ouro fracionário e, consequentemente, instável.  Os bancos não mantinham 100% de reservas.  Seus depósitos e certificados não eram 100% lastreados por ouro físico em seus cofres.  Os bancos estavam sob a constante ameaça de perder reservas e, consequentemente, de se tornarem incapazes de restituir seus depósitos em ouro.  Devido a essa constante ameaça, o poder dos bancos de criar dinheiro era restrito.  Criar dinheiro significava colher lucros substanciais, mas a ameaça de corridas bancárias e o consequente risco de perder reservas limitava a liberdade dos bancos de expandir o crédito.  Os usuários de dinheiro representavam uma ameaça constante à liquidez dos bancos, uma vez que eles, os usuários, ainda utilizavam o ouro físico em suas trocas, o que significava que eles constantemente exigiam a restituição de seus depósitos em ouro, principalmente quando sua confiança nos bancos era abalada.  Da mesma maneira, os bancos que haviam acumulado meios fiduciários (certificados emitidos por outros bancos) poderiam exigir que o banco emissor restituísse estes certificados em ouro, ameaçando desta forma suas reservas.  Logicamente, os bancos passaram a ter interesse em mudar esse arranjo.

Um padrão-ouro fracionário apresentava ainda outra ameaça aos bancos.  Quando bancos criam dinheiro e emprestam a empreendedores, isso gera uma pressão artificial sobre as taxas de juros, jogando-as para baixo.  Ao reduzirem artificialmente as taxas de juros e expandirem o crédito, a harmonia entre poupança e investimento é alterada e afetada.  Investimentos de prazo mais longo só podem ser empreendidos e completados de maneira bem sucedida quando há um aumento na poupança.  Quando a poupança aumenta, as taxas de juros tendem a cair, indicando aos empreendedores que agora é possível incorrer em novos projetos que simplesmente não eram lucrativos quando vigoravam as taxas de juros mais altas.  Agora eles poderão ser exitosamente completados; afinal, como a poupança aumentou, há mais recursos disponíveis para serem utilizados nestes projetos.

Todavia, quando os bancos expandem o crédito e artificialmente reduzem as taxas de juros, os empreendedores tendem a ser ludibriados.  Com taxas de juros mais baixas, uma quantidade maior de projetos de investimento repentinamente adquire o prospecto de lucratividade — ainda que a poupança não tenha aumentado.  Em algum momento, no entanto, os preços começam a subir — por causa do aumento da quantidade de dinheiro na economia e por causa da escassez de recursos disponíveis para terminá-los, pois não houve redução do consumo (ou poupança) —, tornando óbvio que alguns desses projetos recém-iniciados na realidade não são lucrativos, e devem ser liquidados em decorrência da falta de recursos.[3]  Foram iniciados um número maior de projetos do que aqueles que podem efetivamente ser finalizados, considerando-se a totalidade de recursos disponíveis.  Não há poupança suficiente disponível.  As taxas de juros caíram devido à expansão do crédito e não devido a uma maior poupança.  A depuração e liquidação destes investimentos insustentáveis é um processo necessário e saudável; ela rearranja a estrutura de produção, realinhando as preferências dos consumidores de acordo com a poupança genuinamente disponível.

Durante uma recessão — isto é, durante esta ampla liquidação dos investimentos insustentáveis —, os bancos normalmente ficam em apuros.  Investimentos errôneos e liquidações significam empréstimos ruins e prejuízos para os bancos, algo que ameaça sua solvência.  À medida que os bancos se tornam menos solventes, as pessoas começam a perder a confiança neles.  Os bancos encontram dificuldades em arrumar novos credores, os depositantes começam a sacar seus depósitos e há o risco de ocorrer corridas bancárias.  Consequentemente, os bancos se tornam ilíquidos e, na maioria das vezes, insolventes.  Ao longo da história, os banqueiros se tornaram cientes da recorrência dessas dificuldades em meio a recessões, e perceberam que tais dificuldades eram em última instância causadas pela sua própria criação de dinheiro e subsequente empréstimo a juros artificialmente baixos.  Eles perceberam que essa sua prática de reservas fracionárias sempre foi ameaçada por recorrentes recessões.

Os banqueiros, no entanto, não queriam abrir mão desse lucrativo negócio de produção de dinheiro.  Consequentemente, eles exigiram assistência (intervenção) do governo.  Uma grande ajuda para os bancos foi a introdução de um banco central como emprestador de última instância: bancos centrais podem criar e emprestar dinheiro para bancos em dificuldade com o intuito de arrefecer os pânicos.  Durante uma recessão, bancos em dificuldade podem receber empréstimos do banco central e, com isso, serem salvos.

Bancos centrais também propiciam aos bancos outra vantagem.  Eles podem supervisionar e controlar a expansão do crédito.  Os perigos de uma expansão creditícia não coordenada é que aqueles bancos mais agressivos, que expandem o crédito mais volumosamente, tendem a perder suas reservas para os bancos menos expansionistas.  Essa redistribuição de reservas é algo muito perigoso caso os bancos não pratiquem suas expansões coordenadamente, ao mesmo tempo.  Se o banco A expandir artificialmente o crédito de maneira mais rápida que o banco B, os meios fiduciários criados pelo banco A irão parar nas contas dos clientes do banco B.  Estes clientes poderão resolver sacar esse dinheiro, o que obrigaria o banco B a restituí-los em ouro.  Sendo assim, o banco B, por sua vez, apresentará esses meios fiduciários para o banco A, exigindo o ouro deste, fazendo-o perder reservas.

Porém, se ambos os bancos expandirem o crédito no mesmo ritmo, seus clientes irão apresentar a mesma quantidade de meios fiduciários para a restituição em ouro.  Suas reivindicações mútuas cancelarão umas às outras.  A expansão do crédito irá reduzir as reservas de ouro em relação aos depósitos criados, é fato, mas os bancos não irão perder ouro para seus concorrentes.  Por outro lado, não houvesse essa expansão coordenada, haveria o risco de perdas de reservas e uma subsequente falta de liquidez.  Para fazer esta coordenação, os bancos podem formar um cartel — porém, sempre haverá o risco de que um banco possa quebrar o acordo e sair do cartel, ameaçando assim o colapso de todos os outros.  A solução para esse problema é a introdução de um banco central que possa coordenar a expansão do crédito.

Uma expansão do crédito coordenada permite que o crédito possa ser expandido sem o perigo da perda de reservas.  Adicionalmente, a simples existência de um emprestador de última instância já serve, por si só, para estimular uma maior expansão do crédito.  Em momentos difíceis, um banco sempre poderá obter um empréstimo de um banco central.  Esta rede de segurança faz com que os bancos ampliem sua expansão do crédito.  Considere conjuntamente estes dois fatores e está criado o cenário da instabilidade financeira.

À medida que o potencial para a expansão do crédito foi aumentando, aumentou também o número de investimentos insustentáveis e os subsequentes ciclos de expansão e recessão econômica.

Mas mesmo com a criação dos bancos centrais, os governos ainda assim não possuíam o total controle do dinheiro.  Embora o sistema bancário pudesse criar meios fiduciários, a produção de dinheiro ainda estava ligada ao ouro e restringida por ele.  As pessoas ainda podiam ir aos bancos durante uma recessão e exigir a restituição de seus depósitos em ouro.  Mesmo com as reservas em ouro tendo finalmente sido centralizadas nos cofres dos bancos centrais, estas reservas ainda poderiam se revelar insuficientes para evitar uma corrida bancária e um colapso do sistema bancário.  Consequentemente, a capacidade de expandir o crédito e de produzir dinheiro com o intuito de financiar o governo direta e indiretamente (por meio da compra de títulos do Tesouro pelo sistema bancário) ainda continuava limitada pelo elo do dinheiro ao ouro.  O ouro impunha disciplina.  Naturalmente, portanto, a tentação tanto para os bancos quanto para os governos era a de gradualmente ir removendo todas as ligações entre dinheiro e ouro.

Uma primeira experiência com essa remoção ocorreu no início da Primeira Guerra Mundial.  As nações participantes suspenderam a restituição em ouro, com a exceção dos Estados Unidos, que entraram na guerra apenas em 1917.  Esses outros países participantes queriam a liberdade de poder inflacionar ilimitadamente sua oferta monetária para assim poderem financiar seu esforço de guerra.  Como consequência, houve um breve período de taxas de câmbio flexíveis entre os papeis-moeda fiduciários.  Durante os anos 1920, várias nações retornaram ao padrão-ouro — por exemplo, a Grã-Bretanha em 1926 e a Alemanha em 1924.  Contudo, a restituição em ouro agora só era possível diretamente no banco central, e mesmo assim apenas em lingotes (tal sistema, portanto, é chamado padrão ouro-lingote).

O pequeno correntista ficou impossibilitado de recuperar seu ouro.  As moedas de ouro, por sua vez, desapareceram de circulação.  E os lingotes eram utilizados somente para volumosas transações internacionais.  A Grã-Bretanha passou a restituir libras não somente em ouro mas também em dólares.  Outros países começaram a restituir suas moedas em libras.  A centralização das reservas de ouro pelos bancos centrais e a reduzida restituição de dinheiro em ouro permitiu uma grande ampliação na expansão do crédito, gerando investimentos ainda mais insustentáveis e ciclos econômicos ainda mais violentos.

O sistema de Bretton Woods

Durante a Grande Depressão, a restituição em ouro foi suspensa em vários países.  O caos gerado pelas taxas de câmbio flutuantes e pelas seguidas desvalorizações das moedas, com cada país querendo estimular suas exportações, levou os EUA a organizarem um novo sistema monetário internacional em 1946.  Com o sistema de Bretton Woods, os bancos centrais de todo o mundo poderiam exigir que o Federal Reserve restituísse dólares em ouro.  Já o cidadão comum, por sua vez, não mais podia restituir seu dinheiro em ouro, nem mesmo em nos bancos centrais de seus países.  Eles foram efetivamente espoliados de seu próprio ouro.  O ouro se tornou propriedade do banco central.  Sob esse padrão ouro-câmbio, somente os bancos centrais e os governos estrangeiros poderiam transacionar suas moedas com outros bancos centrais.

Sob o sistema de Bretton Woods, cada moeda apresentava um valor fixo em relação ao dólar, e consequentemente em relação ao ouro.  O dólar se tornou a moeda de reserva utilizada por todos os bancos centrais.  Os bancos centrais inflacionavam suas moedas domésticas de acordo com suas reservas em dólares.  Uma vez completada essa nova fase intervencionista no âmbito monetário, passou a ser ainda mais fácil criar dinheiro durante recessões para ajudar os bancos — e não o cidadão comum.

O sistema de Bretton Woods, entretanto, continha os germes de sua própria destruição.  Sob esse arranjo, os Estados Unidos adquiriram enormes incentivos para inflacionar sua própria moeda e exportá-la para outros países.  Os EUA produziam dólares para comprar bens e serviços, e pagar pelas guerras da Coréia e do Vietnã.  Em troca desses dólares, vários bens eram vendidos aos EUA.  Países europeus como a França, a Alemanha Ocidental, a Suíça e a Itália adotaram políticas monetárias menos inflacionistas, pois estavam sob a influência de economistas familiarizados com os ensinamentos da Escola Austríaca de economia.  As reservas de ouro do Federal Reserve foram diminuindo e os dólares — cada vez mais sobrevalorizados, pois sua oferta havia aumentado sobremaneira, mas seu preço continuava fixo em relação ao ouro — foram se acumulando nos bancos centrais europeus.  Até que Charles de Gaulle deu início a uma corrida ao Fed, exigindo que os dólares acumulados pelo banco central francês fossem restituídos em ouro.  Em contraposição à França, e devido à dependência militar da Alemanha em relação às tropas americanas, o Bundesbank concordou em manter suas reservas em dólar, sem exigir restituição.[4]

Dado que as reservas em ouro dos EUA estavam decrescendo ininterruptamente, Nixon finalmente suspendeu a restituição de dólares em ouro em agosto de 1971.  As moedas passaram a flutuar em 1973.  A dinâmica intervencionista havia levado o mundo às moedas de papel inconversíveis e de curso forçado.  Com moedas de papel fiduciárias, não há mais nenhum elo ao ouro e, por conseguinte, nenhum limite à produção de papel-moeda.  A expansão do crédito agora poderia continuar incontidamente, pois as portas estavam abertas para ilimitados pacotes de socorro tanto para os governos quanto para o sistema bancário.

A Europa após Bretton Woods

Após o colapso de Bretton Woods, o mundo estava imerso em um arranjo de moedas fiduciárias flutuando entre si.  Os governos agora finalmente podiam controlar a oferta monetária de seus países sem estarem restritos a qualquer limitação imposta pelo ouro; e os déficits podiam ser financiados pelos seus respectivos bancos centrais.  A manipulação da quantidade de dinheiro em uma economia tem apenas um objetivo: financiar as políticas governamentais.  Não há nenhum outro motivo para se manipular a quantidade de dinheiro de uma economia.

Com efeito, praticamente qualquer quantidade de dinheiro é suficiente para satisfazer a função precípua do dinheiro: ser um meio de troca.  Se a quantidade de dinheiro for aumentada, os preços serão mais altos; se ela for reduzida, os preços serão menores.  Apenas imagine um acréscimo ou uma subtração de zeros em cédulas de dinheiro.  Isso não afetaria a função do dinheiro como um meio de troca.

No entanto, alterações na quantidade de dinheiro geram efeitos distributivos.  As primeiras pessoas que receberem esse dinheiro recém-criado poderão adquirir bens e serviços a preços ainda inalterados.  À medida que esse dinheiro recém-criado vai circulando pela economia, os preços vão subindo.  As pessoas que receberem esse dinheiro por último terão de lidar com um aumento de preços sem que ainda tenham tido um aumento em suas rendas.  Logo, há uma redistribuição de riqueza em favor daqueles que primeiro receberam esse dinheiro em detrimento daqueles que o receberão por último — os quais ficarão continuamente mais pobres.  Os que primeiro recebem este dinheiro são principalmente os membros do sistema bancário, o governo e as indústrias favoritas do governo (por meio de vários tipos de subsídios), ao passo que os últimos recebedores são formados por aquela fatia da população que possui menos contato com o governo — por exemplo, pessoas com renda fixa.

O novo sistema de papel-moeda fiduciário permitiu uma quase irrestrita inflação da oferta monetária, o que gerou enormes efeitos redistributivos.  Após o fim de Bretton Woods, os bancos europeus inflacionaram suas respectivas moedas tanto para financiar a expansão de seus estados assistencialistas quanto para subsidiar empresas.  Mas nem todos os países inflacionaram suas moedas no mesmo ritmo.  Como consequência, surgiram intensas flutuações nas taxas de câmbio entre os países europeus, algo que afetou negativamente o comércio entre essas nações europeias.

Uma vez que o comércio foi negativamente afetado, a divisão do trabalho também foi prejudicada, resultando em desemprego e consequentes perdas de bem-estar econômico nestes países.  Políticos se preocuparam e quiserem reverter essas perdas, pois elas estavam gerando menores receitas tributárias.  Adicionalmente, eles temiam que as seguidas desvalorizações cambiais, e a subsequente inflação de preços que elas estavam gerando, ficassem fora de controle.  Empresas e bancos também estavam temerosos quanto a esta possibilidade.  Para piorar, as pessoas que viviam de renda fixa começaram a demonstrar irritação ao verem sua renda real sendo erodida pela inflação.  As taxas de poupança caíram, o que reduziu as perspectivas de crescimento de longo prazo.

As taxas de câmbio ampla e descontroladamente flutuantes representavam o mais importante problema do ponto de vista da elite política.  A integração econômica europeia corria o risco de se esfacelar.  As quatro liberdades básicas — livre movimentação de capitais (investimento estrangeiro direto), de bens, de serviços e de pessoas — haviam sido na prática inibidas.  A incerteza gerada pela flutuação das taxas de câmbio havia reduzido severamente tais movimentações.  Ademais, taxas de câmbio flutuantes eram constrangedoras para aqueles políticos que gostavam de inflação monetária, deixando-os completamente a descoberto: afinal, quanto mais um país inflacionava, mais sua moeda se depreciava em relação às outras.

Consequentemente, os políticos decidiram que era hora de estabilizar as taxas de câmbio.  Porém, isso seria uma impossibilidade prática: moedas fiduciárias flutuantes, com taxas de inflação distintas, não podem financiar governos distintos, cada um cm suas prioridades e, ao mesmo tempo, propiciarem taxas de câmbio estáveis.  Os políticos queriam coordenar a inflação na União Europeia de uma maneira semelhante ao funcionamento do sistema bancário de reservas fracionárias, o qual deve coordenar sua expansão a fim de manter suas reservas.

O Sistema Monetário Europeu (SME), criado em 1979, foi imaginado como sendo a solução tanto para o problema da coordenação quanto para o urgente problema da guerra cambial entre os países europeus.[5] O SME foi uma formalização legal do até então vigente, porém informal, sistema de taxas de câmbio que supostamente deveria flutuar somente dentro de bandas muito limitadas.  Políticos e grandes empresas interessadas em comércio estrangeiro haviam trabalhado juntos em uma tentativa de controlar as divergentes taxas de inflação que existiam dentro da União Europeia.  França, Alemanha, Itália, Bélgica, Holanda, Luxemburgo, Dinamarca e Irlanda participaram dessa tentativa de estabilizar suas taxas de câmbio.  A Espanha se juntou a esse grupo após ter entrado na União Europeia em 1986.  O sistema, contudo, havia feito uma interpretação errada da situação.  Não havia nenhuma restituição em ouro ou em qualquer outra moeda-commodity, impossibilitando assim qualquer tipo de coordenação efetiva.  O SME havia sido construído totalmente sobre dinheiro de papel.[6]

O SME foi também uma tentativa de restringir a hegemonia do Bundesbank — o banco central mais conservador da Europa, o que tornava o marco alemão a moeda mais forte da região —, que inevitavelmente impunha uma política monetária relativamente menos inflacionista para todos os outros países.  A intenção velada era tolher essa sua postura anti-inflacionária.  Sabe-se hoje que o Banque de France repetidamente protestava, internamente, contra a “tirania do marco”.  O governo francês chegou até mesmo a pedir que o SME criasse uma instituição que centralizasse as reservas de todos os bancos centrais europeus, desta forma acabando com a predominância alemã e, de quebra, obtendo acesso às reservas alemãs.  Mas esse pedido foi recusado pelos diretores do Bundesbank, que eram bastante céticos em relação a todo o projeto.  Após a criação do SME, no entanto, o chanceler alemão Helmut Schmidt ameaçou aprovar uma lei abolindo a independência formal do Bundesbank caso seus diretores não concordassem em participar do SME.

O SME tentou fixar taxas de câmbio que, informalmente, tinham a permissão para flutuar dentro de uma banda de +-2,25% em relação à taxa oficial.  Porém, a ideia de taxas de câmbio fixas era incompatível com o sistema que havia sido construído para alcançar este objetivo.  A ideia era que, quando a taxa de câmbio ameaçasse sair dessa banda de flutuação, os bancos centrais iriam intervir e tentar trazer a taxa de volta para dentro da meta.  Para que isso acontecesse, um banco central teria de vender sua moeda — ou, em outras palavras, imprimir mais dinheiro quando sua moeda estivesse se apreciando em relação às outras, saindo assim da banda de flutuação.  Para a situação oposta, isto é, caso sua moeda estivesse se depreciando em relação às outras, ele teria de comprar sua moeda, retirando-a de circulação.  Para isso, ele teria de vender ativos, como por exemplo moeda estrangeira.

Peguemos o exemplo do Banco Central da Espanha.  Se a peseta se apreciasse bastante em relação ao marco alemão, o Banco da Espanha teria de inflacionar sua moeda, produzindo pesetas com o intuito de derrubar seu preço.  O banco central provavelmente faria isso de muito bom grado.  Dado que ele podia produzir pesetas sem limitações, nada poderia impedir o Banco da Espanha de evitar uma apreciação da peseta.  No entanto, se a peseta se depreciasse contra o marco alemão, o Banco da Espanha teria de comprar sua moeda (retirando-a de circulação) vendendo suas reservas de marco alemão ou de qualquer outro ativo, desta forma apreciando sua taxa de câmbio.  Isso, porém, não era algo que poderia ser feito sem limites, pois dependia estritamente da quantidade de reservas do Banco da Espanha.  Este foi o erro básico da criação do SME e a razão por que ele não tinha como funcionar.  Não era possível obrigar um outro banco central a cooperar — no caso, obrigar o Bundesbank a imprimir marcos para comprar pesetas quando a peseta estivesse se depreciando em relação ao marco.  Com efeito, a ausência de tal obrigação foi resultado da resistência do Bundesbank.  Ao se dar conta desta falha, a França requereu a implementação de medidas que reduziriam a independência do Bundesbank.  Mas o presidente do Bundesbank, Otmar Emminger, resistiu e disse que não aceitaria ser obrigado a intervir para ajudar moedas que estivessem se depreciando.  Ele venceu a batalha e conseguiu a permissão de Helmut Schmidt para suspender as intervenções do Bundesbank e as compras de moedas estrangeiras participantes do acordo do SME.  Países com moedas depreciadas teriam se virar — no caso, interromper suas expansões monetárias.

De fato, uma obrigação de intervir em favor de moedas depreciadas teria criado incentivos perversos.  Um banco central que inflacionasse rapidamente teria obrigado os outros a seguir sua política.  Como já explicado, papeis-moeda fiduciários, ao serem introduzidos dentro de um país, geram redistribuição de bens dentro deste país.  Já taxas de câmbio fixas para moedas fiduciárias, em conjunto com a obrigação de intervir dos bancos centrais, gerariam uma redistribuição de bens entre países.  Sob tal arranjo, o banco central que mais inflacionasse (o Banco da Espanha) obrigaria outro banco central (o Bundesbank) a seguir seus passos e imprimir marcos mais rapidamente, para assim poder comprar pesetas.  O Banco da Espanha poderia imprimir pesetas e trocá-las por marcos, os quais permitiriam que os espanhóis importassem bens alemães.  Em seguida, o Bundesbank teria de imprimir marcos para comprar essas pesetas, voltando assim a estabilizar a taxa de câmbio.  Haveria uma redistribuição de bens, os quais sairiam do país que inflacionasse mais lentamente (Alemanha) e iriam para o país que inflacionasse mais rapidamente (Espanha).

Mas não havia nenhuma obrigação imposta pelo SME para que os bancos centrais comprassem as moedas que estivessem se depreciando rapidamente.  Isso significava que o SME não poderia cumprir seu objetivo de garantir taxas de câmbio estáveis.  Taxas de câmbio fixas entre moedas fiduciárias são impossíveis de serem mantidas quando os bancos centrais envolvidos são independentes.  Os governos queriam as duas coisas ao mesmo tempo: produção irrestrita de dinheiro para o financiamento de suas despesas e taxas de câmbio estáveis.  Tal desejo fazia com que fosse necessária uma cooperação voluntária entre as políticas monetárias. Sem essa cooperação voluntária, uma inflação coordenada torna-se impossível.  E o Bundesbank sempre surgia como o desmancha-prazeres do processo de inflação coordenada.  Ele não inflacionava rápido o bastante quando outros bancos centrais, como o Banco da Itália, inflacionavam sua oferta monetária para financiar os déficits públicos italianos.

O Bundesbank não tinha o hábito de inflacionar tão rapidamente por causa da história monetária da Alemanha.  Uma única geração de alemães já havia perdido praticamente toda a sua poupança duas vezes, sempre após cada uma das guerras mundiais: na hiperinflação de 1923 e na reforma monetária de 1948.  A maioria dos alemães, traumatizada com esses dois eventos, queria uma moeda forte, e havia expressado esse desejo por meio da configuração institucional do Bundesbank, o qual era relativamente independente do governo.  O que tudo isso significava é que, na prática, o SME só iria funcionar como planejado se todos os bancos centrais inflacionassem tanto quanto os membros mais conservadores do arranjo: o Bundesbank e o seu tradicional aliado, o De Nederlandsche Bank.

Bancos centrais criam dinheiro primordialmente para financiar os déficits de seus governos.  Consequentemente, sob o SME, os governos não poderiam ter déficits maiores do que os déficits dos governos mais prudentes do arranjo — frequentemente o governo alemão.  O Bundesbank era o freio da inflação europeia: uma restrição odiada por todos.  Ele era amplamente considerado como um membro não cooperativo, pois não queria imprimir dinheiro tão rapidamente quanto os outros bancos centrais.  Ele obrigava os outros bancos centrais, controlados por seus respectivos governos, a se conterem, quando tudo o que eles queriam era apenas continuar imprimindo, desta forma impondo reajustes desconcertantes a todos os outros membros em decorrência de sua obstinação para com o controle inflacionário.[7]

Com efeito, ocorreram vários reajustes nas taxas de câmbio dentro do SME.  Foram sete reajustes apenas entre 1979 e 1983, com o marco alemão se apreciando em média 27% (e vinte e dois reajustes entre 1979 e 1997). A crise final do SME ocorreu em 1992, quando a peseta espanhola e a libra irlandesa tiveram de sofrer uma desvalorização em sua taxa de câmbio.  Naquele mesmo ano, a libra esterlina também ficou sob pressão.  Após uma decisiva entrevista sobre a libra concedida pelo presidente do Bundesbank, Helmut Schlesinger, o governo britânico teve que parar de tentar estabilizar sua taxa de câmbio, o que acabou levando à saída da Grã-Bretanha do SME.  George Soros, famosamente, contribuiu para acelerar o colapso.  O franco rapidamente também ficou sob pressão.  A França queria o apoio ilimitado e incondicional do Bundesbank em prol do franco.[8]  No entanto, o Bundesbank não estava disposto a comprar francos ilimitadamente.

Não surpreendentemente, os governos e os bancos centrais europeus queriam sair do jugo da “tirania” do Bundesbank.  O sistema finalmente entrou em colapso.  A declaração de rendição foi feita quando a banda de flutuação foi ampliada para +-15% em 1993.  O Bundesbank havia vencido; ele havia obrigado todos os outros a declarar falência.  Ele havia seguido sua filosofia de rigidez monetária sem sucumbir à pressão dos outros governos.  Qualquer banco central que inflacionasse mais que o Bundesbank estaria dando aos seus cidadãos uma moeda fraca.  O marco alemão, por sua vez, era respeitado em todo o mundo e era bastante popular entre os alemães.  Ele havia trazido uma relativa estabilidade monetária não apenas para a Alemanha, mas também para o resto da Europa.  O marco alemão, obviamente, só era estável quando comparado ao resto.  Ele próprio era altamente inflacionário e já havia perdido 90% do seu poder de compra desde sua criação em 1948 até o fim do SME.  Porém, na Europa, era a moeda mais estável, superando até mesmo o franco suíço.

Entretanto, o êxito do Bundesbank em resistir às pressões inflacionárias infelizmente foi apenas uma vitória de Pirro.  O SME havia legado importantes efeitos psicológicos.  Os europeus, inclusive os alemães, acreditavam que de fato havia um “sistema” europeu que de alguma forma havia estabilizado as taxas de câmbio.  Porém, é claro que isso era uma ilusão.  Nunca houve nenhum “sistema”; apenas bancos centrais independentes inflacionando a diferentes velocidades e tentando de alguma forma estabilizar suas próprias taxas de câmbio.  Mas essa ilusão serviu para aumentar a confiança nas instituições europeias.  O público estava agora psicologicamente preparado para uma moeda europeia.  A propaganda governamental apresentava esse arranjo como a próxima etapa lógica rumo a um “Sistema Monetário Europeu”.

A moeda única europeia era a solução final para os governos europeus com desejos inflacionistas: seria possível se livrar dos freios que o Bundesbank estava impondo ao financiamento dos déficits dos países europeus e ao mesmo tempo usufruir uma taxa de câmbio estável.  A solução significava a abolição efetiva do espírito e do poder do Bundesbank.  Se os europeus quisessem apenas estabilidade monetária e uma moeda única para toda a Europa, então a Europa poderia ter introduzido o marco alemão em todos os outros países.  Porém, o nacionalismo não permitiria isso.  Com uma moeda única, não mais haveria constrangedoras flutuações nas taxas de câmbio, as quais revelariam que um banco central está inflacionando mais rapidamente que seus vizinhos.  Pela primeira vez haveria uma entidade centralizada criadora de dinheiro na Europa, a qual poderia ajudar a financiar as dívidas dos governos, e abrir novas dimensões para as intervenções governamentais e para a redistribuição de riqueza.

[1] Jesús Huerta de Soto, Money, Bank Credit and Economic Cycles, 2^nd ed., (Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute, [2006] 2009), descreve a história dos contratos de depósitos monetários.  Ele mostra que estes contratos já existiam desde épocas remotas e que as obrigações impostas por estes contratos foram violadas pelos banqueiros.  Estes passaram a utilizar o dinheiro que lhes era confiado em benefício próprio.  A história da apropriação indevida de dinheiro depositado se repete mais tarde na Renascença.

[2] Ludwig von Mises, Intervencionismo: uma análise econômica (Edição online: Instituto Mises Brasil, 2010), http://www.mises.org.br/Ebook.aspx?id=32.

[3] Para o mais completo e abrangente tratado sobre ciclos econômicos, ver Huerta de Soto, Money, Bank Credit and Economic Cycles.

[4] A Alemanha continuou pagando bilhões aos EUA para manter tropas americanas no país como proteção contra uma potencial invasão soviética.

[5] Entre 1972 e 1973, existiu, por um curto período de tempo, um sistema chamado “a serpente no túnel”.  Sob esse sistema informal, as moedas podiam flutuar dentro de uma banda de tolerância de +-2,25% entre si.  O túnel era determinado pelo dólar.  O acordo Smithsoniano havia estipulado bandas de +-2,25% dentro das quais as moedas se moveriam em relação ao dólar.  Quando o dólar começou a flutuar livremente em 1973, o túnel desapareceu.  A serpente havia fugido do túnel, restando apenas um bloco dominado pelo marco alemão, com as moedas flutuando +-2,25% em relação ao marco.  Como o Bundesbank não mais estava obrigado a comprar as ofertas de dólares em excesso, ele agora estava livre para elevar as taxas de juros e restringir a liquidez.  Enquanto o governo francês queria influenciar a economia por meio da expansão do crédito, as instituições alemãs queriam combater a inflação.  A França saiu da serpente em 1974.  Retornou em 1975 em uma tentativa de reduzir a hegemonia alemã, mas saiu de novo no ano seguinte. Em 1977, somente Alemanha, Benelux (Bélgica, Holanda e Luxemburgo) permaneciam efetivamente na zona do marco.  Para mais sobre a história da serpente e o SME ver Ivo Maes, J. Smets and J. Michielsen, “EMU from a Historical Perspective,” in Maes, Ivo, Economic Thought and the Making of European Monetary Union,Selected Essays by Ivo Maes, (Cheltenham, UK: Edgar Elgar,  2004), pp. 131-191.

[6] Sobre os fracassos do SME ver Murray Rothbard, “Schöne neue Zeichengeldwelt,” in Das Schein-Geld-System, wie der Staat unser Geld zerstört, tradução de Guido Hülsmann (Gräfelfing: Resch, 2000).

[7] O melhor trabalho descrevendo a batalha, de um lado, dos governos europeus que queriam um maior volume de gastos e, de outro, o Bundesbank tentando manter a inflação limitada é o livro The Rotten Heart of Europe, de Bernard Connolly.  Connolly mostra a dominância do Bundesbank em vários quesitos.  A dominância do Bundesbank também é ilustrada por um caso relembrado por Rüdiger Dornbusch, como relatado em Joachim Starbatty, “Anmerkungen zum Woher und Wohin der Europäischen Union,” Tübinger Diskussionsbeitrag  no. 292 (2005), p. 13.  Durante um jantar, o então presidente do Banco Central da Holanda De Nederlandsche Bank, Wim Duisenberg, recebeu um bilhete.  Ele então o repassou para seu vice-presidente, que também o leu.  Ambos balançaram a cabeça positivamente e retornaram o bilhete ao seu emissário.  Quando Dornbusch perguntou o que estava escrito no bilhete, foi-lhe dito que o Bundesbank havia elevado a taxa básica de juros em meio ponto percentual.  O aceno de cabeça significava que eles imitariam a medida e também elevariam os juros em meio ponto percentual.

[8] Marsh, Der Euro, p. 241. No início dos anos 1980, em uma situação similar, o governo francês ameaçou abandonar o SME e impor tarifas de importação caso o Bundesbank não apoiasse o franco.